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增长股东-大量囤积现金而不是投资于增长的项目

1436万拍下宾利

公司的現金最佳狀態是夠用,合理冗餘,留有邊際,多餘部分的最佳處理就是回報股東。

對於像萬科這樣,賬面上留存着大量現金的房地產企業,在現金沒有更好回報的時候,可以拿出一部分還給股東。因為一兩年內,調控政策不會取消,房地產企業可投資的範圍相對較窄。而且萬科的管理層應該不會像恆大一樣去造車,因為這樣風險可能更大。所以萬科可以考慮拿一部分錢還給股東。

所以看到日本企業大量囤積現金,就認為隨着經濟增速的下滑,中國可能也將進入「過度謹慎」的環境是有失偏頗的,因為這些只是中小企業的謹慎,有規模的企業還是在擴張的。

所以我們看到,萬科去年就居安思危高喊「活下去」。在行業周期低迷期,面對不確定性,少拿地,高周轉,去槓桿,加大了產品的去化和回款,對抗周期性風險。

茅台暫時也看不到有什麼項目一定要去投資,所以筆者認為,茅台除了分紅,也可以回購,將更多的錢回報給股東。

巨額賬面現金哪裡來?伯克希爾作為保險公司有的是源源不斷的浮存金。巴菲特的秘密武器是伯克希爾的商業模式,利用保險浮存金的無息槓桿進行優質股權的資產配置,有效放大了收益率,滾雪球越滾越大。巴菲特不僅是選股大師,更是現金管理大師。在資產配置的同時,能保證手裡始終持有現金,永遠保持抄底的能力,這是一般機構和個人無法比擬的。伯克希爾的巨大現金流,一是來自蓋可等保險業務獲得源源不斷的保險浮存金;二是對喜詩糖果等旗下全資子公司現金流的榨取。這個模式保證了老巴手裡彈藥無限,當不確定性增高或者市場估值不低之時,巴菲特的資產配置就會偏向低風險資產。所以伯克希爾這兩年變成了囤金怪獸。

而上汽賬面的大量現金,意味着他們沒找到收益率合適的投資項目,尤其在經濟環境不景氣的時候,對風險收益率的要求更高。這一點也是格力賬面現金超高的另一個原因。

一句話,大家都在瘋狂搶錢,囤錢;謹慎花錢、借錢。而這與全球經濟找不到新的加速動力有很大關係,各個領域都陸續看到了增速的放緩,例如美國的出口沒有明顯增長,其7月份製造業產出同比下降了0.4%,景氣度的下降已經顯露出來了。雖然對全球衰退下結論還為時過早,但是全球放緩已經是不爭的事實。

錢太多怎麼辦?美國的頭部公司選擇的是高比例回購,通過不斷回購股票回饋股東,提升公司ROE,甚至有些人說美股這輪十年牛市是建立在不斷回購之上。中國公司往往是鐵公雞,肉爛在鍋里也不回報股東,不分紅不回購就是鏡花水月,因為它屬於管理層和地方利益相關者,永遠不分給股東。去年回購新政出台,政策激勵,A股也開始學習美股加大回購力度,最值得表揚的是平安趁機推出千億回購計劃,在跌宕起伏的市場中有效穩定了股價,可以說是市值管理的典範。

中國企業與伯克希爾肯定不同,現在中美資本市場都擁抱核心資產,美國的核心資產以FAANG+M為代表,谷歌、蘋果、奈飛、亞馬遜、Facebook、微軟,都擁有強大的護城河和盈利能力;中國的核心資產是茅台、平安、恆瑞、阿里、騰訊,各行業的市場份額和利潤迅速向頭部公司集中,中國核心資產之外重重陷阱,去槓桿一片哀嚎,爆雷不斷。

劍有雙鋒,悲喜同源,同時高現金也是蓄水池。目前世界的不確定性太強,過去全球化和互聯網革命推動的黃金時代似乎趨於尾聲:全球化支離破碎,底層的基礎科技突破也停滯不前,因此各國的巨頭謹慎投資,現金為王,甚至市場出現16萬億規模的負收益資產。未來一旦不確定性消失,預期好轉,或者比肩互聯網的新一輪技術革命爆發,這些錢就會如水湧出,推動實體經濟的新增長和資本市場的新牛市。■

當然,過多的現金也產生一個問題,資金利用率過低,不利於投資人的回報。現金畢竟是低收益資產,公司總是囤現金,股東幹嘛還買你的股票呢?乾脆直接去存銀行算了。沒有現金的公司是騙子、老千,高現金流的公司是財務健康,過高的賬面現金又過猶不及,證明這家公司的資金管理能力不足,手裡的資金投不出去,創造不出超額回報。

不僅中美龍頭公司願意「囤錢」,現在日本公司囤積現金總量達到506.4萬億日元(約合4.8萬億美元),超過大部分國家的GDP,創歷史新高。很多人認為是浪費機會,現金的收益率是最低的。但日本公司經歷過上個世紀90年代可怕的泡沫經濟崩盤、「失去的30年」,採取保守策略的公司活下來,激進的公司都死了。

中國企業會變成「守財奴」嗎?

而且無需擔心中國企業會成為「守財奴」,像日本一樣,大量囤積現金而不是投資于增長的項目。而這和日本目前的經濟環境也有很大關係,日本目前面對着來自新興經濟體的競爭,彩電、冰箱、電腦甚至芯片受到了韓國、中國、中國台灣等國家和地區的衝擊。整體上,在日本國內,他們看不到新的增長領域,所以對他們來說囤積現金成為了常態。但是也要看到,日本的金融資本不是這樣做的,他們在全球進行投資,日本國內GDP增速低迷,但海外生產總值大幅增長,目前日本海外生產總值幾乎與國內生產總值相當。也即,按照GDP計算,日本經濟是倒退的,但是按照GNP計算是增長的。

更重要的是,今年是黑天鵝之年,世界環境中出現了各種不確定因素,如中國對房地產調控加碼、美國的巨額財政赤字政府債務破紀錄和英國硬脫歐一波三折……從世界範圍來看,實業和金融其實都比較謹慎。金融市場謹慎到什麼地步?債券是風向標。8月是全球債市的一個裡程碑,美國2年期和10年期債券收益率倒掛,30年期債券收益率創下2011年歐債危機以來的最大跌幅。越來越多國債加入負收益資產陣營,隨着債券收益率的大幅回落,包括公司債券和主權債券在內的約16萬億美元的債券收益率跌至負值區域。也就是現在全球有16萬億美元的資本,寧願盤踞在負收益資產里,也不出來投資正收益的風險資產。世界經濟不確定性非常之高,金融市場的風險偏好非常之低。安全第一,現金為王,成了很多企業的選擇。

上汽的情況與萬科不同,上汽是今年以來汽車行業中表現最好的一家,二季報獲得了183億元凈利潤。但依然無法抵擋整個行業的下行,中國1~8月汽車銷量同比繼續下滑,美國目前汽車銷量僅是2015年的一半左右。這兩個主要市場的需求大幅下降,可見汽車行業已經進入了「深秋」。

蘋果公司2019財年第三季度顯示,公司持有的現金、現金等價物以及有價證券的總額達到了2106億美元(約合人民幣14528億元),相當於希臘整個國家2018年的GDP總值。即便扣除1080億美元負債,蘋果手中還有1020億美元的現金和等價物。而蘋果還只是第二願意「囤錢」的公司,第一是Alphabet(谷歌母公司),持有現金達到1170億美元(約合8071億元人民幣)。

瘋狂搶錢謹慎花錢的時代伯克希爾在這個問題上也是「兩面人」,言行不一。巴菲特在2017年股東大會上認為持有現金不是理想的投資,「除非是做愚蠢的事,否則長期持有現金是世上最差的投資,我寧願只持有大約200億美元現金。」但2017年和2018年,伯克希爾的現金儲備均超過了1000億美元。好多錢啊!美股的核心資產,除了伯克希爾之外,蘋果、微軟、思科也擁有很多賬面現金,而這些公司都是增長穩健的頭部企業。

這是「核心資產」崛起的內在邏輯。頭部公司體現為穩健的財務、優秀的業績、可持續的增長,現金流強勁是好企業的財務特徵。像茅台這種典型的弱周期、高現金流企業,資本支出極少,產品供不應求,經銷商永遠是先打款后提貨,預收款源源不斷,賬上自然很難減少現金流,茅台賬上始終就沒少過200億元現金。格力亦然,對上下游的占款非常可觀,用別人的錢做無息槓桿來營運自己的公司,半年報現金流劇增,對經銷商加大了壓貨和收款的力度。

不過,格力、上汽這樣的製造業企業,暫時還要將錢留下來,因為他們這樣以規模效應賺錢的企業,容易遇到天花板,現在沒有找到合適的投資標的,不代表以後一定不投資,他們的投資是可以找到新的增長點的。

中報季后,人們發現優質企業的一個標誌是賬上現金越來越多,劣質企業卻現金流惡化,甚至資金鏈斷裂,成為去槓桿的犧牲品。以格力電器發佈的二季報為例,格力電器長期以來擁有很高的賬面資金(貨幣資金),同時,像茅台、平安、萬科、上汽賬上也擁有很高的貨幣資金,似乎成為所謂「核心資產」的標牌,A股一道獨特的風景線。

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